Dolar i američke obveznice u velikoj opasnosti

Ovi megatrendovi također imaju dubok utjecaj na gospodarstvo, tržišta kapitala i dugoročne investicijske strategije.

Istodobno, strukturne slabosti američkih javnih financija postaju sve očitije. Sjedinjene Države ulaze u razdoblje kroničnih fiskalnih deficita, a njihov ukupni dug postao je prevelik da bi se apsorbirao bez posljedica. Kamate na javni dug već premašuju obrambene troškove, a ne postoji politička volja za fiskalnu konsolidaciju.

Federalne rezerve postale su zarobljenik vlastitih prošlih odluka, pri čemu svako povećanje kamatnih stopa dodatno opterećuje proračun, a svako smanjenje kamatnih stopa potiče inflacijske rizike. Monetarna politika više nije neovisna, već je sve više podređena fiskalnoj stvarnosti. Ovo je klasičan primjer takozvane fiskalne dominacije, o kojoj se do nedavno raspravljalo uglavnom u teoriji.

Dok ključne kamatne stope padaju, prinosi obveznica ostaju visoki jer tržišta zahtijevaju premiju za dugoročni fiskalni rizik. Dolar ove godine gubi vrijednost i postupno gubi ulogu apsolutno sigurnog utočišta. Kapital se djelomično seli i drugdje, u energetiku, umjetnu inteligenciju, demografske prilike i europska tržišta, koja nude novu priču o rastu s nižim valutnim rizicima, energetskom transformacijom i ojačanom obrambenom paradigmom.

Slabiji kineski rast i američki protekcionizam vrše pritisak na europsku industriju, koja ove godine ima koristi od zanimljive kombinacije nižih ulaznih troškova, snažnog fiskalnog poticaja i relativno povoljnih vrednovanja. Cijene energije i osnovnih sirovina (plin, nafta, aluminij, bakar, čelik) znatno su niže u eurima nego na početku godine, što izravno poboljšava marže industrijskih tvrtki, posebno u Njemačkoj, Austriji i Italiji. Istodobno, europske vlade, predvođene Njemačkom, usvojile su ambiciozne planove javnih ulaganja za 2025. i 2026. godinu, usmjerene na digitalnu i zelenu transformaciju. Tržišta će biti manje zabrinuta zbog recesije ako Berlin ne stegne remen, već ga proširi. To bi moglo izazvati reevaluaciju cijelog europskog industrijskog sektora u drugoj polovici godine, posebno ako druge zemlje brzo slijede taj primjer. Unatoč tim pozitivnim čimbenicima, sektor ostaje djelomično zanemaren, jer se mnogo kapitala i dalje slijeva u SAD i visoko cijenjene tehnološke dionice.

SAD stoga više nije priča o rastu sredinom 2025., već postaje prvenstveno priča o dugoročnoj fiskalnoj održivosti. Nakon rekordne potrošnje u razdoblju 2020.-2024., od transfera za vrijeme pandemije do vojnih i industrijskih paketa, godišnji fiskalni deficit iznosi preko 6% BDP-a, a ukupni javni dug oko 124% BDP-a. Prinosi dugoročnih obveznica rastu (30-godišnje obveznice iznad 4,8%), dok strani investitori poput Kine i Japana uvijek mogu smanjiti svoju izloženost američkom dugu. U slučaju Japana, situacija je posebno osjetljiva zbog prevladavanja takozvane strategije "carry trade". To se temelji na činjenici da japanski investitori posuđuju novac po izuzetno niskim domaćim kamatnim stopama u jenima, a zatim ulažu u strane obveznice s višim prinosom, često u američke državne obveznice, denominirane u dolarima.

Jučerašnjim odobrenjem opsežnog i deficitom financiranog zakonodavnog paketa OBBB (One Big Beautiful Bill), povećava se rizik daljnjeg pada vrijednosti dolara i rasta prinosa američkih obveznica. To znači pad njihovih cijena, što može biti problematično za vlasnike takvih pozicija (uključujući japanske).

Takav pritisak prodaje dodatno bi pogurao prinose prema gore, a istovremeno bi izazvao turbulencije u tečaju dolar/jen. Budući da su takve pozicije često vrlo velike, brža rasprodaja mogla bi izazvati pravi financijski šok, ne samo za tržišta obveznica, već i za devizna tržišta i globalnu likvidnost.

Ukoliko se ovi rizici ne materijaliziraju i nove trgovinske mjere ne izazovu velike tržišne previranja, možemo zadržati široki optimizam za drugu polovicu godine. Profitabilnost tvrtki, mjerena rastom zarade po dionici (EPS), raste, dok se ogromna likvidnost akumulira na tržištima novca, posebno u fondovima tržišta novca, gdje su sredstva investitora uglavnom parkirana u kratkoročnim instrumentima poput trezorskih zapisa, depozitnih certifikata i repo ugovora, koji će biti prisiljeni tražiti, barem djelomično, prinose na tržištima dionica ako kamatne stope padnu.