Gdje s viškom kapitala, u nekretnine ili dionice?

Ako imamo stabilno mjesto za život i novčane rezerve, sljedeće pitanje nije hoće li cijene nekretnina sutra pasti. Pitanje je gdje će nam sljedeći euro dugoročno najviše koristiti uz održavanje najveće fleksibilnosti.

Moj odgovor je jasan: u diverzificirani portfelj dionica, u kojem kvalitetne domaće tvrtke imaju važno mjesto. Ne zato što su nekretnine loša investicija, već zato što ostale nekretnine obično znače koncentraciju velikog dijela imovine u jednoj zgradi, jednoj lokaciji, jednom najmoprimcu, jednom zakonodavstvu i jednoj demografskoj skupini. Portfelj dionica je vlasništvo u nekoliko tvrtki čiji prihodi i dobit mogu rasti zajedno s nominalnim gospodarstvom, čime se barem održava kupovna moć kapitala. Tvrtke su raspoređene u nekoliko industrija i tržišta; Portfelj možemo nadopuniti globalnim dionicama, obveznicama i novčanim rezervama te ga po potrebi prodati u dijelovima.

Dionicom kupujemo novac koji ostane nakon svih troškova, uključujući amortizaciju

Dionicom ne kupujemo samo prodaju tvrtke ili njezinih "operacija", već udio novca koji ostane vlasnicima nakon plaća, materijala, poreza, kamata i potrebnih ulaganja. To je slobodni novčani tok: novac za dividende, otkup dionica ili rast, ako tvrtka može ostvariti nova ulaganja s dobrim povratom.

P/E se temelji na neto dobiti, u kojoj su amortizacija, kamate i porezi već odbijeni. Stoga ne gledamo samo prihod, već i novac nakon potrebnih ulaganja. U bankama i osiguravajućim društvima važna je dobit nakon kapitalnih zahtjeva koju tvrtka zapravo može dodijeliti dioničarima. To je značajna razlika u usporedbi s investicijskim nekretninama. Njezin prihod uglavnom je ograničen na jednu najamninu, jednog najmoprimca i lokalno tržište. Tvrtka može povećati obujam poslovanja, ući na novo tržište, razviti novi proizvod, steći nove kupce i poboljšati marže. Dio buduće dobiti stoga nije ograničen na prihod jednog lokalnog najmoprimca. Kada je riječ o stanu ili kući, pojedinac često prvenstveno gleda na najamninu. Oglašeni prinos obično se izračunava kao godišnja najamnina u usporedbi s kupoprodajnom cijenom. Ovaj izračun često ne uključuje izrazito sporu amortizaciju i ne pokriva u potpunosti krov, fasadu, instalacije, prazne mjesece, porez, troškove najmoprimca i vrijeme vlasnika.

Inflacija ne utječe na sve podjednako

Bankovni depozit donosi unaprijed određeni nominalni prinos. Ako je kamatna stopa niža od inflacije, iznos na računu ostaje, ali njime kupujemo manje. Ovo je postupna devalvacija kupovne moći. Za rezervu likvidnosti, novac, a posebno kratkoročni državni zapisi, ostaju pravi odgovor, ali ne nužno za kapital koji investitoru neće trebati desetljeće ili više.

Dionica znači vlasništvo nad dijelom tvrtke. Tvrtka s jakim brendom, lojalnim kupcima i dobrom tržišnom pozicijom može dio većih troškova prenijeti na cijene i tako sačuvati marže i profit. Naravno, to se ne odnosi na svaku tvrtku. Važno je i odakle dolazi inflacija. Kada je potaknuta većim brojem novca u optjecaju i jačom potražnjom, tvrtka s cjenovnom moći može povećati prodajne cijene brže od svojih troškova. Prihodi i marže rastu. Kada inflaciju uzrokuju skuplji energenti, sirovine ili prijevoz, tvrtka prenosi veće troškove na kupca i štiti maržu.

Krka, NLB, osiguravajuća društva, Petrol, Cinkarna Celje i Equinox imaju snažne pozicije, bilance i novčane tokove za vlasnike. Luka Koper i Telekom Slovenije grade buduće kapacitete i veći slobodni novčani tok kroz ulaganja. Za sve njih vrijedi isti kriterij: generiraju li povrat iznad troška kapitala. Povijest podržava dionice. Globalne dionice generirale su znatno veće realne prinose od nekretnina, obveznica i novca između 1900. i 2024. To nije obećanje za jednu godinu, ali je razlog zašto višak kapitala dugoročno ne ostaje u fiksnim nominalnim potraživanjima.

Trošak obnove dolazi kasnije, ali ga vlasnik plaća sam

U nekretninama je oglašeni prinos često najamnina prije ekonomske amortizacije zgrade, praznih mjeseci, financiranja, poreza i vremena vlasnika. Istovremeno, cijene nekretnina također mogu pasti. S dionicom kupujemo dio novca koji nakon plaća, materijala, kamata, poreza, amortizacije i potrebnih ulaganja ostaje vlasniku. Trošak naravno utječe na rezultat tvrtke, ali uprava njime upravlja za sve dioničare. Vlasnik dionice ne bavi se krovom, obnovom, najmoprimcem ili računom izvođača radova.

Nekretnina stari. Trošak nije vidljiv svaki mjesec, ali onda dolazi odjednom: krov, fasada, električne i vodovodne instalacije, prozori, kupaonica ili grijanje. Dio obnove ne povećava vrijednost nekretnine, već samo sprječava njezin pad. Trošak izgubljene prilike u prosjeku je izuzetno velik.

Inflacija naglašava ovu razliku. Najamnine imaju tendenciju postupnog i s odmakom rasti, dok troškovi materijala, rada i financiranja mogu odmah skočiti. Tvrtka može Amortizacija i ulaganja raspoređuju se na širok raspon prihoda, proizvoda i tržišta. Dio starijeg stambenog fonda potječe iz privatizacije prema Jazbinšekovom zakonu. Nasljednici se često nađu pred izborom između skupe obnove, koja može zahtijevati i kredit, i prodaje. Ako se investicija sporo otplaćuje kroz najamninu, a obnova često samo održava vrijednost zgrade, prodaja je često racionalna odluka. Kapital tada mogu usmjeriti na vlastiti životni prostor, poduzetnički put ili ulaganja na burzi, gdje novac dugoročno može brže rasti i uz znatno manje izravnih troškova rada, održavanja i upravljanja.

Imigracija, manja kućanstva i ograničena izgradnja mogu podržati cijene u Ljubljani i drugim atraktivnim gradovima. Ali to znači da druga nekretnina nije jednosmjerna oklada. U 2025. godini u Sloveniji je rođeno 16.961 dijete, a umrlo je 21.223 stanovnika. Početkom 2026. godine bilo je 20.795 dvadesetogodišnjaka, 22.954 tridesetogodišnjaka i više od 481 tisuće ljudi starijih od 65 godina. Prema popisu stanovništva iz 2021. godine, 90 posto ljudi starijih od 65 godina živjelo je u stanovima u svom vlasništvu. Dio starijeg fonda doći će na tržište putem nasljedstva, a nasljednici će često vagati između skupe obnove i prodaje.

Diverzifikacija i likvidnost

Ulaganje u nekretnine koncentrira kapital u jednoj zgradi, na jednoj lokaciji, u jednoj državi i pod jednim zakonodavstvom. Portfelj dionica na Ljubljanskoj burzi uključuje bankarstvo, osiguranje, farmaceutiku, energetiku, logistiku, kemiju i telekomunikacije. Regulatorni ili ciklički šok može utjecati na jednu industriju, dok druge tvrtke nastavljaju generirati novčani tok i isplaćivati dividende. Investitor može prodati dionice u dijelovima i brzo. Stanovi se ne mogu prodati za petinu. Činjenica da ne pratimo cijene stanova na ekranu svaki dan ne znači da se rizik ne mijenja; promjena vrijednosti postaje vidljiva tek prilikom prodaje.

Slovensko tržište nije skupo

SBI TOP se trguje s očekivanim P/E omjerom od oko 14,2, dok se slovensko tržište u cjelini trguje oko desetinu ispod europskog. Tržište nije skupo u smislu dobiti, bilanci i isplata. Dio preostalog popusta teško je opravdati u smislu sektora. NLB, s 8 do 9 puta većom očekivanom dobiti, trguje se ispod usporedivih europskih banaka s 10 do 11 puta većom cijenom, iako ostvaruje visok povrat kapitala i ima značajan potencijal isplate. Krka već trguje više, što pokazuje da je tržište spremno platiti premiju za najbolje priče.

P/E indeksa SBI TOP porastao je s oko šest na 14,2 u tri godine. Dio rasta cijene bio je korekcija prethodno očito podcijenjenih procjena, dok je dio uzrokovan trajnijom dobiti, nižim kamatnim stopama i većim interesom domaćih, regionalnih i stranih ulagača. Budući prinosi više neće biti prvenstveno rezultat revalorizacije. Pokriti će ih rast dobiti, dividende, visokoprinosna ulaganja i, tamo gdje su dionice podcijenjene, otkup vlastitih dionica.

Likvidnost se strukturno poboljšava

Likvidnost Ljubljanske burze ostaje dio objašnjenja za popust, ali ta se priča mijenja. Za malog investitora, dubina tržišta sada je potpuno dovoljna. Individualni investicijski račun također je podržan strukturom iznosa: do 20.000 eura u prvoj kalendarskoj godini, do 5.000 eura na osnovnom podračunu u sljedećim godinama i dodatnih 5.000 eura na posebnom podračunu namijenjenom slovenskim instrumentima.

Na LJSE kotiraju dva ETF fonda povezana s indeksom SBITOP TR, među njima i SLOTR. Jednom transakcijom moguće je kupiti košaricu od jedanaest najlikvidnijih domaćih dionica, u kojima Krka, NLB i Petrol nose dobre dvije trećine težine. Predloženi hrvatski HIR investicijski račun također bi mogao donijeti dodatnu regionalnu potražnju, ali ne bi se trebao smatrati zajamčenim dok se ne usvoji uredba.

Dionice nisu čarobno rješenje za cijeli portfelj. Međutim, za višak kapitala nude puno uvjerljiviju kombinaciju rasta profita, dividendi, likvidnosti, transparentnosti i diversifikacije od drugih investicijskih nekretnina. Zaštita štediše nije u obećanju da cijena nikada neće pasti, već u činjenici da novac radi u produktivnim tvrtkama s dugim vremenskim horizontom, a ne ostaje u fiksnom prihodu ili zarobljen u jednom lokalnom objektu.