IPO Studenca: Jesu li ciljevi pretjerano ambiciozni?

Riječ je o društvu Studenac Grupa s maksimalnim iznosom transakcije od 183 milijuna eura, dok bi tržišna kapitalizacija Društva nakon uvrštenja mogla doseći 523 milijuna eura. Do 44% transakcija moglo bi se ponuditi poljskim i hrvatskim trgovcima.

No ovaj IPO, u odnosu na sve dosadašnje ZSE, ima specifičnost dvojnog uvrštenja. To znači da je poljska središnja klirinška kuća primarni depozitar, dok je SKDD sekundarni. Bude li sve išlo po planu, Društvo bi trebalo započeti s trgovanjem 10. prosinca 2024. Prema našim procjenama, IPO EV/EBITDA multiplikator kreće se između 10,3x i 10,7x, pišu analitičari Intercapitala.

Kako izgledaju valuacije?

Mnogi drugi detalji za IPO već su objavljeni. Razdoblje upisa za male ulagatelje određeno je od 20. do 27. studenoga, pri čemu 27. studenoga označava kraj procesa izgradnje knjige, kao i razdoblje upisa za male ulagatelje. Drugim riječima, točan broj dionica koje će biti ponuđene, koliko će ih biti ponuđeno svakoj kategoriji ulagača, kao i konačna cijena trebali bi biti poznati za nekoliko dana.

U pojedinostima ponude bit će ponuđeno do 55.170.593 redovnih dionica, što predstavlja 35% povećanog temeljnog kapitala Društva. To uključuje do 24.066.667 novih dionica, što predstavlja aplikaciju. 15% povećanog temeljnog kapitala Društva, kao i 31.103.927 postojećih dionica, što predstavlja cca. 20% povećanog temeljnog kapitala Društva.

Raspon cijene za ponudu postavljen je na 13,60 – 14,40 PLN po dionici u Poljskoj i na 3,14 – 3,32 eura po dionici u Hrvatskoj. Kao takva, ako se preuzmu sve ponuđene dionice, implicirana tržišna kapitalizacija (uključujući nove dionice) iznosila bi između 2,144 milijuna PLN – 2,270 milijuna PLN, ili 495 milijuna EUR – 523 milijuna EUR. Razlažući to dalje, veličina ponude postavljena je na 750 milijuna PLN – 794 milijuna PLN, ili 173 milijuna EUR – 183 milijuna EUR, od čega između 327 milijuna PLN / 76 milijuna EUR i 347 milijuna PLN / 80 milijuna EUR dolazi od prodaje novih dionica, dok između 423 milijuna PLN / 96 mil. EUR i 448 mil. PLN / EUR 103 milijuna dolazi od prodaje postojećih dionica.

Prodavatelji uključuju Enterprise Investors, koji prodaju do 29.803.993 dionice, što predstavlja 25% njihovog trenutnog udjela, i manjinske dioničare koji prodaju do 1.299.934 dionice. Sada kada smo riješili detalje IPO-a, ostaje pitanje koji su ciljevi Grupe nakon IPO-a?

Da bismo ovo razumjeli, moramo pogledati poslovni model Grupe i buduće ciljeve. Grupa Studenac, kao što je poznato, najveći je trgovac hranom po broju trgovina u Hrvatskoj. Naravno, to ne čini Grupu najvećim maloprodajnim trgovcem u cjelini, jer je njen fokus bio na manjim, raširenijim, “kvartovskim” trgovinama, a ne velikim supermarketima koji su dosta prevladavajući u Hrvatskoj. Od 2018. Grupa se značajno proširila, organski i anorganski. Tijekom tog vremena stekao je trgovce kao što su Istarski Supermarketi, Lonia, Sonik, Bure Trgovina i nekoliko drugih.

Niti jedan od tih trgovaca na malo nije bio dobro poznat (izvan svojih glavnih regija(a) poslovanja) niti su se mogli učinkovito natjecati s većim trgovcima na malo. Međutim, pod brendom Studenac kupljeno je više od 1400 trgovina te se kao takva može računati na ekonomiju razmjera.

Snažan tempo širenja

Samo u razdoblju od 2021. do 2023. CAGR prihoda iznosio je 47%. Bio je to miks akvizicije novih trgovina, ali i širenja vlastite mreže diljem Hrvatske, što nas dovodi do samog IPO-a. Prihod od toga, kako je priopćila Uprava, koristit će se za financiranje novih akvizicija, širenje prodajne mreže i smanjenje razine duga, što bi u kombinaciji s očekivanjima bolje profitabilnosti (osobito na liniji EBITDA) trebalo dovesti do bolje neto dobiti razine duga/EBITDA. U kombinaciji sa solidnim financijskim rezultatima, Grupa ima za cilj kratkoročno otvoriti 140 – 160 novih trgovina godišnje, dok srednjoročno to planiraju proširiti na cca. 200 – 250 otvaranja trgovina godišnje. Nadalje, putem spajanja i preuzimanja očekuju stjecanje 1200 novih trgovina do kraja 2028. Iako još nisu objavljeni nikakvi ciljevi, sa sigurnošću se može reći da su cilj manji regionalni trgovci hranom. U kombinaciji, broj trgovina mogao bi doseći cca. 3400 do kraja te godine.

U slučaju uspjeha, Grupa očekuje da će to donijeti CAGR prihoda od 25-30% u narednom razdoblju. Međutim, sam rast prihoda ne bi bio dovoljan da potakne apetit Grupe, a planiraju se i poboljšanja EBITDA-e i drugih linija profitabilnosti. EBITDA marža već se poboljšala u usporedbi s razdobljem 2021. – 2023., gdje je iznosila između 8,7% i 10,1%, na cca. 12% tijekom 8M 2024. (zadnji dostupni podaci).

Inicijative za rast EBITDA-e uključuju optimizaciju cijena, povećanje prometa, povećanje veličine košarice, promocije i programe vjernosti te prodor privatnih robnih marki, među mnogim drugima. Što se tiče neto duga/EBITDA, prema standardu nakon primjene MSFI-ja 16, očekuje se da će biti 2,5x do kraja 2025., 1,5x do kraja 2026. i da će biti gotovo potpuno neutralan do kraja 2028.

Studenac također pokreće svoje širenje u Sloveniju, s "bijelim prostorom" (neiskorištene i nedovoljno opslužene tržišne prilike, gdje postoji potencijal za širenje) koji iznosi 3.200 u Hrvatskoj i 700 u Sloveniji, što ukupno iznosi 3.900. Nadalje, Studenac je istaknuo da ima kapitalni ulog od 100-120 tisuća eura po otvaranju trgovine.

Drugim riječima, čini se da postoji određeni potencijal iza ove tvrtke, ali valjano bi pitanje bilo: Postoje li nedostaci? Prvo, pomislili bismo na konkurenciju, posebno u aktivnostima spajanja i preuzimanja manjih trgovina. Iako konkurencija doista postoji na maloprodajnom tržištu, ona uglavnom dolazi od većih trgovaca. To je ono što razlikuje Studenac, njegova usmjerenost na manje trgovine znači da u ovoj kategoriji nemaju toliku konkurenciju.

Nadalje, nitko od većih trgovaca ne pokušava okrupniti manje maloprodajno tržište kao što to čini Studenac. Kao takvi, u tom smislu, daleko je vjerojatnije da će uspjeti ciljevi širenja Grupe. S druge strane, veliki trgovci dominiraju cjelokupnim tržištem, posebice u područjima gdje su dostupni i Studenac i oni. Malo je vjerojatno da će se to promijeniti, pogotovo ako se uzme u obzir činjenica da ti veći trgovci mogu lakše konkurirati cijenama.

Previsoki ciljevi?

Ovo nas dovodi do posljednje točke, tj. jesu li IPO ciljevi Grupe (i očekivanja) previsoki? Da bismo ovo razumjeli, razborito je osvrnuti se na povijest i malo konkurencije. Dok je zbog njihove poslovne strategije prilično teško pronaći izravnu konkurenciju u regiji, postoji nekoliko dobrih primjera: Dino Polska i Žabka Grupa.

Kao što vidimo, obje su ove tvrtke bile izlistane s omjerima EV/EBITDA od preko 10x. Prema našim procjenama, na temelju konačne cijene i broja prodanih dionica, Studenac grupa bi imala IPO EV/EBITDA u rasponu između 10,3x i 10,7x. Drugim riječima, u skladu s ove druge dvije tvrtke. Naravno, te su tvrtke daleko veće, s tržišnom kapitalizacijom Dino Polske i Žabka grupe od 8,9 milijardi eura, odnosno 4,2 milijarde eura. Kad se sve to uzme u obzir, ne čini se da je Studenac “skup”. Međutim, prava mjera uspjeha IPO-a i njegovih ciljeva vidjet će se u godinama koje slijede. Dok je Žabka listana tek prošli mjesec, Dino Polska je na listi već više od 7 godina.

Iako jedno poduzeće ne čini pravilo, može se istaknuti nekoliko stvari. Od izlaska na burzu, Dino Polska ima značajan dvoznamenkasti CAGR u svim svojim najvažnijim linijama. To se odrazilo na cijenu dionice, koja je porasla za više od 1.070% od IPO-a. Drugim riječima, uspije li Studenac Grupa ostvariti sve što je zacrtala, uz slične stope rasta kao Dino Polska, trenutna valuacija ne čini ga skupim. Realizacija će ipak biti ključna za njegov uspjeh, ali predložak kako to učiniti postoji.

Dvostruko listanje

Posljednja stvar vrijedna pažnje je dvostruko listanje. Varšavska burza (WSE) petnaest je puta veća od ZSE po tržišnoj kapitalizaciji, dok više od polovice njezine tržišne kapitalizacije dolazi od stranih dionica. Kao takvo, dvostruko uvrštenje uobičajena je praksa za investitore na WSE. Budući da su mnogi od institucionalnih ulagača za koje se očekuje da će podržati IPO Studenca poljski i američki ulagači, želja za većim i likvidnijim tržištem, odnosno dvostruko uvrštenje na burzu bila je poželjna.

To također znači da je poljski središnji depozitar vrijednosnih papira primarni depozitar. Nadalje, malim ulagačima ponuđene su dionice Studenca po najvišoj cijeni ponude, 3,32 eura, što je 5,7 posto više od donjeg raspona IPO cijene. Druga specifičnost dvojnog uvrštenja za maloprodaju je da te dionice ne mogu držati na svom besplatnom SKDD računu na kojem imaju, primjerice, dionice drugih hrvatskih kompanija poput HT-a ili Atlantic Grupe. Pojavile bi se i mogućnosti arbitraže, no u kojoj mjeri znat će se tek nakon uvrštenja. Općenito, ovaj IPO mogao bi se smatrati pozitivnim razvojem za hrvatsko tržište kapitala, a više ovakvih inicijativa pomoglo bi daljnjem razvoju cijelog tržišta, privlačeći nove ulagače.