Monetizacija umjetne inteligencije postaje ključna tema

Prvi podatak pokazuje odakle dolazi novi inflacijski pritisak, dok drugi pokazuje kako se njezina cijena prenosi kroz financijski sustav.

Inflacija se vraća kroz energiju

Sastav njemačkih podataka je uglavnom važan. Cijene energije porasle su za 3,8 posto, dok su intermedijarni proizvodi porasli za 5,4 posto, uglavnom zbog metala i goriva. Ovo nije inflacija uzrokovana prekomjernom potražnjom, već rastom osnovnih troškova proizvodnje. Ovo je najneugodnija vrsta inflacije za ECB. Ne može pojeftiniti naftu, plin ili metale povećanjem kamatnih stopa. Može samo potisnuti potražnju i pokušati spriječiti da se skuplja energija prenese na druge proizvode, usluge i plaće. S obzirom na to da se nafta približava 93 dolara po barelu zbog geopolitičke premije, ovaj se rizik vraća brže nego što bi ECB želio.

Odgovor s druge strane Atlantika bio je pragmatičan i istovremeno razborit. Američka vlada izdaje sve više obveznica zbog velikih deficita, a tržište traži veće prinose za dugoročni dug. Kada je prinos na 30-godišnju obveznicu dosegao 5,34 posto, Ministarstvo financija najavilo je barem udvostručenje kupnje 10- do 30-godišnjih obveznica. Službeno, to je poboljšanje likvidnosti, ali praktični učinak je dodatna potražnja za dugoročnim dugom. Prinos na 10 godina tada je pao na 4,65 posto, a prinos na 30 godina pao je ispod 5,20 posto.

Ali kupnje ne smanjuju javni dug niti potrebu za novim zaduživanjem. Vlada samo smanjuje pritisak na dugoročne kamatne stope. Ako se inflacija smiri i privatni kupci se vrate, takve intervencije mogu postupno prestati. Ako ne, jedan potez obično zahtijeva sljedeći: više otkupa, više kratkoročnog zaduživanja ili u konačnici kupnje središnje banke. Rizik ne nestaje, već se prebacuje na češće refinanciranje, bilancu središnje banke, slabiju valutu ili višu cijenu zlata.

Umjetna inteligencija postaje ovisna o dugu

Fed izravno određuje kratkoročne kamatne stope, ali hipoteke, korporativna ulaganja i procjene dionica uvelike ovise o dugoročnim prinosima. Zato je ono što se događa na dugom kraju krivulje sve važnije i za umjetnu inteligenciju. Tehnološki divovi više ne financiraju svoje podatkovne centre isključivo iz vlastitih novčanih tokova. Amazon, Alphabet, Meta i Oracle izdali su obveznice u vrijednosti od oko 194 milijarde dolara do početka srpnja, u odnosu na oko 108 milijardi dolara u cijeloj prošloj godini.

Alphabet je najjasniji primjer preokreta. U prvoj polovici prošle godine potrošio je 28,3 milijarde dolara na otkup dionica, ali ove godine nije otkupio niti jednu dionicu. U drugom tromjesečju također je ostvario 44,9 milijardi dolara ulaganja, generirao 5,9 milijardi dolara negativnog slobodnog novčanog toka i izdao 20,3 milijarde dolara novih obveznica. Novac više ne ide u smanjenje broja dionica, već u izgradnju vlastite AI infrastrukture. To također mijenja priču za dioničare. Alphabet je dugi niz godina značajan kupac vlastitih dionica, pa je njihova cijena barem privremeno izgubila podršku kupnji tvrtke. Istovremeno, Alphabet se zadužuje po znatno višim kamatnim stopama: prinos na novu 30-godišnju obveznicu bio je 6,38 posto, a na 40-godišnju obveznicu 6,53 posto. To nije prosječni trošak svih njegovih dugova, već je cijena novog dugoročnog kapitala.

Dionica se trguje s relativno niskim omjerom cijene i zarade od oko 17 do 18. Međutim, kvartalna dobit povećana je za 99 milijardi dolara nerealiziranih dobitaka od ulaganja, tako da ovaj omjer nije u potpunosti usporediv s normalnim poslovanjem. Više kamatne stope, izostanak otkupa i neizvjestan povrat velikih ulaganja mogu ograničiti procjene, ali nizak omjer ne može se pripisati isključivo trošku duga. Ključna brojka je slobodni novčani tok, koji je u drugom tromjesečju bio negativan prvi put otkako je Alphabet izašao na burzu 2004. godine. Poboljšanje neće ovisiti o amortizaciji, već o tome hoće li prihodi i operativni novčani tok početi rasti brže od ulaganja. Ako Alphabet uspješno monetizira svoju računalnu snagu, a rast ulaganja uspori, slobodni novčani tok mogao bi se značajno poboljšati. Monetizacija umjetne inteligencije stoga postaje ključni katalizator za dionice.

Nvidia više ne prodaje samo čipove

Nvidia se također sve više pozicionira kao financijer svog ekosustava. U kolovozu je s Apollom, BlackRockom, Blackstoneom, Brookfieldom, Goldman Sachsom i KKR-om najavila platforme za koje se očekuje da će s vremenom prikupiti više od 500 milijardi dolara kapitala za AI infrastrukturu. Cilj je pretvoriti čipove i prihode od njihove upotrebe u imovinu koja se može iskoristiti. Za Nvidiju je ovo snažan mehanizam prodaje: privatni kapital financira svoje kupce, oni kupuju više njezinih sustava, a Nvidia učvršćuje CUDA standard.

U drugim projektima, to bi također moglo podržati dio preostale vrijednosti opreme. No, 500 milijardi dolara još nije obećano. Partnerstva se temelje na memorandumima o razumijevanju, a specifični projekti i obveze partnera još nisu objavljeni.

Cijeli investicijski ciklus temelji se na uvjerenju da je „što veće, to bolje“: više čipova i računalne snage trebalo bi stvoriti bolje modele, što bi trebalo stvoriti novu potražnju. Ali tehnološki bolje ne znači nužno i ekonomski isplativije. Ako računalni kapacitet raste brže od prihoda krajnjih korisnika, može nastati višak, što uzrokuje pad cijena najma procesora i vrijednosti čipova kao kolaterala za kredite. Cirkularno financiranje stoga funkcionira sve dok rast kapaciteta prati monetizacija. Uvjerenje da je „veće bolje“ u konačnici se mora primijeniti na novčane tokove, a ne samo na performanse modela. Brzina će ovdje također biti važna.

Uzorak je sličan na obje strane. Na tržištu državnog duga, izdavatelj podržava potražnju za svojim obveznicama putem otkupa. U umjetnoj inteligenciji, dobavljač pomaže u financiranju kupaca svojih proizvoda. U oba slučaja intervencija djeluje kratkoročno: prinosi padaju, financiranje postaje jeftinije, a investicijski ciklus se nastavlja. Međutim, rizik ne nestaje, već se pomiče i postaje teže uočljiv. Za investitora, dakle, više nije važan samo rast prihoda, čipovi i računalna snaga, već i slobodni novčani tok, način financiranja, kvaliteta kolaterala i stvarna konačna potražnja. Kada se država i tehnološki divovi natječu za isti dugoročni kapital, cijena novca postaje središnji dio priče o umjetnoj inteligenciji. Barem zasad.

Za investitora, dakle, više nije važan samo rast prihoda, čipovi i računalna snaga, već prije svega slobodni novčani tok, način financiranja i stvarna konačna potražnja. Američko ministarstvo financija može kupiti vrijeme otkupom, dok Nvidia može produžiti investicijski ciklus financiranjem kupaca. Ali obje se priče u konačnici susreću na istom pitanju: hoće li budući novčani tokovi biti dovoljno veliki da opravdaju današnji dug. Veća računalna snaga mora stvoriti i više novca. Ako ga nema, financijske intervencije neće ukloniti rizik, već će samo odgoditi trenutak kada on postane vidljiv.