Energetski šok postao je financijski bumerang

Slabost jena teško je objasniti samo ekonomskim fundamentima. Japan ima veliki suficit tekućeg računa, gospodarstvo je blizu pune zaposlenosti, a kretanje razlike između američkih i japanskih dugoročnih kamatnih stopa samo po sebi ne objašnjava tako slabu valutu. Stoga je povjerenje investitora u buduću japansku fiskalnu i monetarnu politiku u prvom planu.

Vlada premijerke Sanae Takaichi krenula je u opsežniju fiskalnu ekspanziju. Uz kratkoročne poticaje, porezne olakšice i veće obrambene izdatke, priprema dugoročnu strategiju razvoja s velikim ulaganjima u umjetnu inteligenciju, poluvodiče, energetiku, svemir, brodogradnju i kvantne tehnologije. Takva politika ima razvojnu logiku, ali dolazi u vrijeme kada japansko gospodarstvo posluje blizu pune zaposlenosti i već postiže relativno visoku razinu ulaganja. Ključno pitanje je stoga koliko će dodatnih fiskalnih poticaja povećati dugoročni gospodarski rast, a koliko će se preliti u veću inflaciju i veće potrebe za državnim financiranjem.

Drugi dio jednadžbe je Japanska središnja banka. Vlada formalno poštuje njezinu neovisnost, ali njezina sklonost labavijoj monetarnoj politici je jasna. Tu nastaje sukob: prebrzo podizanje kamatnih stopa učinilo bi financiranje skupljim i moglo bi obeshrabriti investicijske strategije, dok predugo odgađanje povećava rizik od trajne inflacije i daljnjeg slabljenja jena.

Rast prinosa japanskih državnih obveznica i istovremena slabost jena stoga su dvije strane istog problema. Ako investitori zahtijevaju veću premiju za držanje japanskog duga zbog fiskalne ekspanzije, inflacijskih rizika i neizvjesnosti oko odgovora središnje banke, prinosi obveznica rastu, dok atraktivnost jena opada. Tržišta ne uzimaju u obzir ove rizike sve dok se ne pojave u vladinim fiskalnim podacima, već mnogo ranije.

Nafta nije uzrok, već akcelerator

Visoke cijene nafte nisu temeljni uzrok slabosti jena, ali mogle bi uvelike ubrzati postojeću neravnotežu. Japan uvelike ovisi o uvozu energije, a velika većina sirove nafte dolazi s Bliskog istoka.

Ako bi cijene nafte ponovno porasle prema 120 ili čak 160 dolara po barelu, a jen bi ostao slab, račun za uvoz energije bi se naglo povećao. Veća potražnja za dolarima mogla bi dodatno pritisnuti jen, a slabija valuta bi energiju u domaćoj valuti učinila još skupljom. Nastao bi začarani krug: skuplja nafta, veći račun za uvoz, slabiji jen i veća uvozna inflacija.

Japanska središnja banka tada bi se suočila s još težim izborom. Viša inflacija bi govorila u prilog strože monetarne politike, dok bi energetski šok istovremeno usporio gospodarski rast. Nafta bi tako djelovala kao akcelerator problema koji proizlazi prvenstveno iz domaće kombinacije fiskalne i monetarne politike.

Kada japanski problem postane američki problem

Ovdje bi japanski problem također mogao postati američki problem. Japan ima gotovo 1,3 bilijuna dolara deviznih rezervi i jedan je od najvećih stranih vlasnika američkih državnih obveznica. Ako bi morala intenzivnije braniti jen suočena sa snažnim valutnim pritiskom, mogla bi iskoristiti i svoju dolarsku imovinu kako bi dobila potrebnu dolarsku likvidnost. Veća prodaja američkih državnih obveznica povećala bi njihovu ponudu na tržištu, snizila njihove cijene i podigla dugoročne prinose u vrijeme kada SAD mora financirati opsežno zaduživanje zbog velikih proračunskih deficita.

Iz američke perspektive, poanta je jednostavna: ne želite financijski bumerang natrag u SAD zbog japanskog valutnog i energetskog šoka. Američka suradnja u stabilizaciji jena stoga može imati širu logiku od samog tečaja. Time Washington prvenstveno liječi simptom, a ne uzrok. Temeljni sukob između japanske fiskalne ekspanzije i potrebnog stupnja restriktivnosti središnje banke ne može se riješiti američkom politikom.

Stoga je razumno intervenciju shvatiti prvenstveno kao kupnju vremena i ograničavanje rizika prelijevanja na druga financijska tržišta. Stabilniji jen smanjuje rizik da bi se japanske domaće neravnoteže mogle pretvoriti u veliki financijski problem u slučaju novog vanjskog šoka. Istovremeno, Washington nije zainteresiran za nekontrolirano jak jen. Brza aprecijacija mogla bi ubrzati zatvaranje tzv. carry trade-ova, u kojima se investitori jeftino financiraju u jenu i ulažu svoja sredstva u profitabilnija ulaganja drugdje u svijetu. Brzo zatvaranje tih pozicija moglo bi pokrenuti prodaju američkih obveznica, dionica i druge imovine te šire povlačenje iz rizičnih ulaganja. Američki interes stoga nije u jačem jenu, već prvenstveno u stabilnijem jenu i postupnom smanjenju neravnoteža.

FIMA kao tampon, a ne rješenje

Važan dio priče je i FED-ov FIMA repo mehanizam. On omogućuje stranim službenim institucijama da prodaju američke državne obveznice koje drže. Svrha je jednostavna: u vrijeme financijske krize ne moraju odmah prodati američke državne obveznice samo da bi dobili dolarsku likvidnost.

No, FIMA nije neograničena zaštita. Transakcije su kratkoročne i moraju se refinancirati, a standardni limit je 60 milijardi dolara po protustranci. Mehanizam stoga može ublažiti kratkoročni pritisak na likvidnost, ali ne može riješiti dugoročnu i znatno veću potražnju za dolarima. Zato je signal FIMA-e možda važniji od njezine veličine. Najava njezine upotrebe u budućim intervencijama pokazuje da Washington i Tokio žele stabilizirati jen bez izazivanja nepotrebnog pritiska na prodaju američkih državnih obveznica. FIMA je stoga tampon i most prema dolarskoj likvidnosti, a ne potpuna zaštita od njihove prodaje.

Takva financijska zaštita zanimljiva je i iz perspektive budućih cijena energije. Samo po sebi ne znači da Washington očekuje još jedan skok cijena nafte. Ali znači da ima na raspolaganju mehanizam koji može privremeno osigurati dolarsku likvidnost u slučaju novog vanjskog šoka bez trenutne prodaje američkih državnih obveznica.

Kombinacija visokih cijena energije i vrlo slabog jena bila bi jedan od najnepovoljnijih scenarija za energetski ovisni Japan. FIMA bi mogla ublažiti početni pritisak likvidnosti u slučaju takvog šoka, ali ne bi uklonila temeljni problem ako bi on trajao dulje. Washington stoga želi moći stabilizirati jen bez da stabilizacija japanskog tržišta valuta destabilizira tržište američkih državnih obveznica.

Skuplji kapital i za umjetnu inteligenciju

Svaka japanska prodaja američkih državnih obveznica došla bi u vrijeme kada su dugoročni prinosi u SAD-u već pod pritiskom velikih proračunskih deficita i opsežnog zaduživanja. Njihov daljnji rast učinio bi financiranje skupljim, upravo u vrijeme kada se odvija kapitalno intenzivno širenje podatkovnih centara, energetskih kapaciteta i druge infrastrukture za umjetnu inteligenciju. Američka podrška jenu stoga se može shvatiti i kao upravljanje rizikom prelijevanja: sprječavanje da se japanski valutni problem vrati u SAD u obliku viših dugoročnih kamatnih stopa i skupljeg kapitala u slučaju novog energetskog šoka kroz prodaju američkih državnih obveznica.